在投资人的盈利压力与持续的内容投入需求之间，如何维持完美的平衡？是龚宇接下来要赌对的问题。

文｜AI财经社 吴倩男

编辑｜严冬雪

布局8年，爱奇艺终在纳斯达克挂牌。

北京时间3月29日晚，爱奇艺（NASDAQ:IQ）正式在纳斯达克挂牌上市，开盘价18.2美元，较发行价上涨1.11%，随后走势震荡，截止收盘，报每股15.55美元，下跌13.61%，总市值在110亿美元左右。

招股书显示，爱奇艺计划在此次IPO中发行1.28亿股ADS股份，以18美元/存托证券的定价计算，整体募资规模23.04亿美元，若加上承销商可能执行的1875万股超额配售部分，最大募资额将达到25.875亿美元。

敲钟前，龚宇在接受媒体采访时说，西方投资者对爱奇艺商业模式的陌生，会对爱奇艺的价值造成低估，“但是我觉得这个不重要，最主要的是我们把目光看得更长远，在未来获得更多的关注和对爱奇艺价值的认可。”

他将爱奇艺和Netflix对比，认为从投资逻辑来说，Netflix是个良好的对标，但从商业模式来说爱奇艺做得更为厚重，“Netflix它是一个优选内容+订阅收入这么一个简单的商业模式，对于爱奇艺来讲，这是一个基础，同时我们有更多类型的内容，包括漫画、文学、网络游戏、商城等等，形成一个内容生态。通过广告、收费、打赏、付费阅读、衍生品授权等多种商业模式来做货币化，一鱼多吃。”

从爱奇艺的招股书来看，爱奇艺营收呈现多元化趋势。2017年，爱奇艺营收173.8亿元，由四部分构成，广告、会员服务、内容分发及其它。营收同比增长54.6%，四块收入分别为81.59亿、65.36亿、11.92亿和14.92亿，其中，会员服务收入同比增长73.7%，广告收入同比增长44.4%。

爱奇艺是异军突起的典型案例。在挂牌之日，AI财经社重新梳理爱奇艺的八年发展轨迹，希望得到后来居上的答案。

百度引流起家

古永锵、王微们不会想到，8年后，在视频这张牌桌上，还在出牌的创始人只剩龚宇。

2010年前后，是视频大年。优酷抢先土豆网登陆纽交所，成为视频第一股；被盛大收购后，酷6借壳华友世纪登陆纳斯达克；名不见经传的乐视网在国内创业板挂牌上市……全国冒出大大小小50多个视频网站，优酷网，土豆网，56网，酷六网及六间房等5家视频网站则列于视频行业的第一阵营中。

爱奇艺是谁？鲜少有人知道。PPS创始人徐伟峰在爱奇艺上线前见过龚宇一次，“我们在央视的录影现场，我觉得这个人很优秀，但不知道业务会怎么做。”

爱奇艺来势汹汹，上线后数据狂飙突进。2011年2月，龚宇在一次公开活动上宣称爱奇艺的独立用户数已经到了1.48亿，这意味着上线仅10个月的爱奇艺已经覆盖了中国视频用户的一半。与此同时，龚宇还高调表示，不久后爱奇艺将成为长视频领域的第一名。

爱奇艺创始人、CEO龚宇

竞争对手们被爱奇艺打了个措手不及，并颇有怨气。

优酷有高管在接受媒体采访时，曾直指爱奇艺受到百度流量偏袒，“优酷来自百度的流量下滑严重，其丢失的流量很大一部分都导入了奇艺网，在最初的一年里爱奇艺来自百度的流量高达70%。”

尽管当时龚宇说，视频网站依靠内容把用户吸引过来，而用户留下来所依靠的却是用户体验。但“早期的爱奇艺是用百度流量喂养大的”这一说法并不为过。

爱奇艺是百度“中间页”策略下的产物。

“中间页”是李彦宏在2011年提出的概念，指搭建在搜索引擎与垂直行业之间、起桥梁作用的中间服务提供商。因此，百度在2011年前后自建或投资收购了一系列中间页，除爱奇艺外，另一著名案例是去哪儿网。

2011年，百度以3.06亿美元的价格认购去哪儿网62%股权。在携程与去哪儿合并之前，打开百度，输入“机票”二字，去哪儿基本稳占搜索结果的第一位。据披露，2012年､2013年两年间，去哪儿网流量中的51%来自百度。

2013年，去哪儿网在美国上市。这次上市使得百度所持股权价值升至17.5亿美元，两年时间暴增472%。去哪儿成为百度执行“中间页”战略的成功典范。

百度在视频行业集体走向正版化的时候入场。2010年年初，它联合普罗维登斯资本组建视频网站奇艺网（现在的爱奇艺）。在随后的几次资本动作中，百度成为爱奇艺单一最大股东，并又为爱奇艺引入小米等投资方。据虎嗅报道，百度与爱奇艺间亦有与去哪儿网类似的“流量换股权协议”。

赌对方向，弯道超车

后来者爱奇艺与腾讯视频、优酷土豆一同抢占了超70%的市场份额，坐在了第一阵营的牌桌上。若说头一年爱奇艺是靠百度流量起家，那之后的弯道超车应当归结为龚宇个人对行业的判断。

回看爱奇艺的发展历程，可以看到有四个点龚宇踩得颇准：

一个是放弃UGC。

早期，中国视频网站大多学习YouTube。由于用户自制视频成本低，UGC一度成为视频网站主流。但龚宇认为，UGC不会成为市场主导，只能是补充。成立初期，爱奇艺便大力发展长视频，购买电影、剧集等。

第二个是放弃塞班等系统。

2010年4月份，爱奇艺开站，6月就组建了一个独立团队去做移动端。在iOS、安卓还没有二分天下的时代，一部iPhone5000多元，安卓停留在很低的版本，诺基亚的塞班还是主流系统，Linux、微软Windows Phone也占了一部分份额。

“最后我们做了一个决定，只开发iOS和安卓，现在发现完全正确。”龚宇在一次演讲中回忆道。2013年，移动互联网爆发，爱奇艺走对了路。

第三个是做会员。

视频平台备受争议的地方在于，与高昂的带宽费用、版权购买成本相比，其营收模式只有广告。在高昂的成本面前，单一的广告模式有些力不从心，资本输血也非长久之计。

龚宇将目光放在付费会员上。2011年，爱奇艺在成立第二年就开始卖会员。龚宇对内定的KPI是几十万人，结果只完成不到20%；第二年、第三年都没有完成任务。

等到2015年上半年，移动支付开始普及，付费会员做法才迎来了爆发性增长。“中间无数的煎熬，而我们终于等到了那一天。”龚宇说。

从这次爱奇艺上市提交的招股书来看，2017年，爱奇艺总营收为173.784亿元，其中付费会员收入为65.360亿元，占总收入37.6%。

爱奇艺招股书。图片来源于网络

第四个是购买独家版权。

2012年，湖南卫视将快乐大本营、天天向上等五部综艺打包出售，所有视频网站都可以买，价格一律600万。一年后，爱奇艺拿出2亿，要求拿独家版权。

有人说龚宇疯了，把600万涨成2亿。但龚宇事后称，“对于独家的价值，广告主心目中涨30倍、50倍都有可能，所以我们这5个节目赚了不少。这在我们这个行业里是很少见的。”

在一次投资机构的内部活动上，龚宇将爱奇艺后来居上的原因表述为“前瞻性”，也就是“干得早、赌的对”。

但他也承认，世界在变化。以湖南卫视的事情为例，在那之前，爱奇艺此前的策略是不抢独家，因为抢独家就得维权，不得不打官司。“但事情到一定程度的时候策略要变。”龚宇说，终究，爱奇艺还是打响了抢独家版权的头一枪。

有熟悉龚宇的人说，创业七年，龚宇身上最大的变化是懂得审时度势。所以尽管比同行晚成立晚四五年，但这种审时度势使得爱奇艺弯道超车，站稳第一梯队。在招股书中，爱奇艺援引艾瑞咨询的报告称，在2017年中国排名前10的原创互联网综艺节目中，爱奇艺占据了5个，在排名前10的网络原创剧中占据了6个。2017年中国最受欢迎的50部电视剧、综艺节目和电影中，爱奇艺拥有42部的播放版权。

捱过百度变动期

在爱奇艺股权结构中，控股股东百度持股比例为69.6%。龚宇持股仅为1.8%，身为一个实际控制公司的“创始人”，这一比例过低。在爱奇艺的8人董事会中，百度系人士占5人，另外三人为龚宇、小米王川、独立董事孙含晖。

尽管被百度把控话语权，对于变成巨头的附属这件事，创始人龚宇有强烈的排斥心。

“百度是控股股东，我们还有将近10个股东，公司运作是董事会管理，资金来源是融资。”2017年，在成立七周年发布会上，龚宇对媒体说。他也承认，总是充当领投角色的百度，是资金方面最支持爱奇艺的，也是在最关键时刻出手相助的，“但不是唯一的股东，这是质的不同。”龚宇强调。

作为创业人，龚宇有上市情结。“爱奇艺自建立时的目标，就是要做独立IPO为股东获得更大回报。”2014年，龚宇在接受媒体采访时说道。

上市与否，基本上取决于百度的态度。

龚宇和李彦宏在纳斯达克。

2016年2月，百度宣布，董事会收到来自百度CEO李彦宏和爱奇艺CEO龚宇的非约束性提议，在爱奇艺估值28亿美元基础上，收购百度持有的爱奇艺80.5%的全部已发行股份。

然而，163天后，李彦宏和龚宇撤回了私有化要约。

对于终止原因，官方给出的说法是：买方财团在与三名独立董事组成的特别委员会进行了多轮沟通谈判后，由于在交易结构和购买价格等方面未能达成一致，买方财团决定撤回要约，终止收购百度所持有的全部80.5%爱奇艺股份的计划。”

AI财经社了解到，最大的分歧来自李彦宏和华人文化（CMC）之间。爱奇艺私有化的买方财团中，除了李彦宏、龚宇个人外，还包括华人文化（CMC）、中文投、高瓴资本和三家国有金融公司等。其中，华人文化（CMC）出资额度最大，扮演主要角色。

李彦宏与华人文化因投票权的分配发生分歧，在一次关键谈判中，双方僵持不下。李彦宏方中途离场，谈判破裂。

进入2017年以来，百度策略转向，开始ALL IN AI。新任总裁陆奇提出了“主航道”和“护城河”的概念：主航道指Feed流和人工智能两大业务，代表百度的未来；护城河是指能够让主航道业务航行更稳健的业务，比如百度百科、百度知道、百度地图。

没有圈进护城河中的业务，则被“关、停、并、转。”去年2月，百度医疗事业部被撤，8月，百度外卖与饿了么合并……一度曾有百度贴吧被关的消息传出。

在过去两年间，百度整体处于大规模的调整之中，这种整体战略和结构的摇摆，也是爱奇艺上市之路如此曲折的原因之一。

视频网站的强势时代

现在，你很难再将爱奇艺定义为一个“视频网站”。在视频之外，它自制综艺、拍影视剧、投资电影，甚至延伸出游戏、文学、漫画、艺人经纪等泛娱乐产业。相比较“视频网站”，爱奇艺更像是一个横跨产业链上下游的综合娱乐公司。

这种业务的扩张也使其与合作伙伴的关系微妙起来。

电视台原是视频网站的合作方。两三年前，由于电视渠道的强势，电视剧多会先在电视台播出后卖给视频网站；除此之外，凭借强大的综艺制作团队，电视台也是视频网站重要的综艺购买来源。

不过，随着视频网站大手笔投入，剧作公司逐渐向视频渠道偏移。视频网站与剧作公司展开合作，通过自制的方式圈占优质剧集。去年，几部优质作品《白夜追凶》、《无证之罪》、《河神》等，都是视频平台自制的网络剧。

爱奇艺与出品过《 鹿鼎记》、《三生三世十里桃花》等头部剧集的华策影视成立合资公司，起名华策爱奇艺影视公司。对于成立合资公司的目的，爱奇艺说得十分直白：旨在为爱奇艺提供高品质的剧集、综艺等内容。

电视台不得不与视频平台共同分享头部内容，并被迫接受“先网后台”的大势所趋。

据AI财经社了解，爱奇艺已涉足电视剧的发行业务。早在2015年，爱奇艺从稻草熊影业公司买下《蜀山战纪》的独家版权，在网站播出后，分销给安徽卫视。今年近期播出的《凤囚凰》，其出品方欢娱影视也将版权连同发行权一同出售给爱奇艺，再由爱奇艺向湖南卫视分销。

2018年1月12日，电视剧《凤求凰》开播发布会在北京举行。图@视觉中国

电视台渠道整体式微的环境下，视频网站对电视综艺的依赖也在降低。昔日爆款综艺《中国好声音》自2012年开播以来，收视率逐年走低。播完四季后，即使更名《中国新歌声》，终究在2017年达到六季收视率的最低值。11年历史的《快乐大本营》多次掉出同时段综艺前三。

与此同时，爱奇艺则豪赌新的文化形态和综艺节目开发。2017年夏天，一档《中国有嘻哈》抢占了市场的目光。

内容失势让电视台的广告客户被视频网站分流。2017年，湖南卫视广告招商目标还是100亿，而2018年的广告招商才刚过50亿，缩水近一半。

不可避免的是，对内容的投入使视频网站的内容成本飙升。爱奇艺首席内容官王晓晖坦言，在过去的一年，S级头部电视剧价格上涨200%，先网后台的电视剧上涨230%。按照目前的增速，到2020年，S级剧的单集价格可能达到6000万元。“如果单纯靠广告真的收不回来（投资），绝对是买一部赔一部。”

视频网站也不得不面对另一个问题：内容制作能力如何沉淀。因为内容质量极度依赖团队，一旦团队离职，难免从头开始。前爱奇艺首席内容官马东在成功创作《奇葩说》第一、第二季后，即自立门户，成立米未传媒，继续《奇葩说》等网综的创作。

赴美上市不是最优选

很难不将爱奇艺与八年前上市的优酷相对比。

2010年12月8日，抢在土豆网之前，优酷成为在美上市的中国视频网站第一股。彼时，优酷首日开盘价27美元，较发行价12.8美元上涨110.9%。

在敲钟现场，优酷网CEO古永锵称：当我站在纽交所门外，看见五星红旗飘扬的时候，我非常激动。希望每一个优酷人都能够和我一样，感受到这种激动和快乐的情绪。

这种激昂没能持续太久。起初，优酷股票表现强势，股价一度冲到近70美元。三个月后，优酷就跌进30美元区间，自此一蹶不振。坚持5年后，2015年10月，已与土豆网合并的优酷土豆以每股26.6美元的价格被阿里巴巴全资收购，从美国退市。

事后，被问及退市原因时，古永锵作了类似张朝阳“华尔街不懂搜狐”的表述。他说，从美股退市是希望能够在国内市场寻求更大的资本运作空间，在美股市场则受到很多限制。

无独有偶，龚宇也表达过倾向于在国内上市的观点。他比谁都清楚，因为用户和市场全在国内，爱奇艺更适合在中国上市。

坐落于北京的爱奇艺创新大厦。图@视觉中国

“让国外的投资者了解《盗墓笔记》、理解爱奇艺做什么有价值、什么没价值，太难了。”龚宇表示，他没有去纳斯达克上市的情节，正相反，对爱奇艺而言，新三板和战略新兴板都是不错的选择。

但经历私有化要约终结的波折后，时间已经流至2016年。这一年，战略新兴板从“十三五”规划纲要中删除。爱奇艺也因之错失快速登录国内资本市场的捷径。A股市场对上市主体要求盈利的财务指标，也将爱奇艺毫无悬念地阻挡在门外。

尽管有可能被低估的风险，但爱奇艺只能选择赴美上市，它不能再拖了。

一方面，随着百度战略转型人工智能，爱奇艺的文娱业务与百度整体策略的契合度越来越低；另一方面，视频行业十年变幻，竞争态势已从平台竞争转向生态竞争，爱奇艺急需新资本的注入；当然，也有龚宇自身的因素。从2013年第一次表达上市意愿至今，龚宇已经筹备了5年。身为创始人，他的耐心还剩多少？

时移世易。尽管终究只能曲线救国，但随着摆脱了单一的广告营收模式以及向综合性娱乐公司转型，爱奇艺的境遇与当年的优酷已大不相同。至少，面对资本讲故事时，爱奇艺有了更合适的对标标的——Netflix，同样的会员模式+内容制作。

不过，历经多年曲折后，爱奇艺仍需警惕上市后过度逐利的陷阱。当年，优酷土豆在美股上市后，为盈利不断迎合投资者削减内容上的投入，终被竞争对手赶超。

在投资人的盈利压力与持续的内容投入需求之间，如何维持完美的平衡？是龚宇接下来要赌对的问题。

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