互联网金融公司估值：当融资插上互联网的翅膀

▌互联网企业估值:用户+变现

对企业估值，终究是在回答未来“如何挣钱”以及“能挣多少钱”的问题。我们认为，寻找盈利模式才是寻找估值方法的关键。

对于互联网公司而言，盈利来源于客户和变现。客户来自于流量，变现来自于商业模式。

(1)流量，也就是用户，是互联网企业经营的核心，流量来自电商交易、社交平台、网站浏览等等，流量越大、变现的可能性越大。

(2)变现，也就是盈利模式，决定了经营的成果，商业模式包括广告、游戏、金融服务等，互联网企业提供的产品和服务决定了盈利能力。

互联网企业的估值，与用户数量的增长和变现能力的高低直接相关。

▌互联网融资盈利模式分析

基于“用户”和“变现”角度，金融科技公司的融资业务特征如下:

(1)用户:主要是互联网用户，因此与传统金融机构的获客方式、增长轨迹和风控模式存在显著差异;

(2)盈利来源:融资利息收入和促成融资的手续费收入。

按照盈利模式，互联网融资企业可以细分为三类:

(1)消费信贷模式:

基于提供贷款的利息收入，依托消费场景和互联网平台向消费者直接发放现金贷或消费分期，主要赚取贷款利息收入(尽管部分平台宣称只收取手续费，但其实质上依旧是利息收入);

(2)网贷平台模式:

基于撮合贷款的手续费收入，连接借款需求和投资理财需求，从中赚取服务费和管理费;

(3)金融超市模式:

▌消费信贷:场景是基础，客户是核心，产品是融资

消费信贷平台的盈利模式可以总结为:依托场景→服务客户→提供贷款→获取利息收入。

(1)规模

根据艾瑞咨询统计，2017年末互联网消费性融资规模达到近万亿，以蚂蚁花呗、京东白条、微众微粒贷为代表，招联、马上等消费金融公司也通过互联网平台从事消费信贷业务。(注:图12中微粒贷、蚂蚁花呗等平台的数据较早，推测目前已逾千亿规模)

(2)定价

我们统计了部分互联网消费信贷平台的贷款利率，其中借呗、花呗、金条、白条和微粒贷等大致与银行信用卡利率相当，总体在12%-18%的水平;而乐信、2345等贷款平台的利率则相对较高，多在20%以上。

(3)成本

互联网融资平台的资金端主要来自:股东注资、金融机构借款以及表外融资(信贷资产转让、资产证券化和P2P等)。以趣店和乐信为例:1趣店融资以金融机构借款为主(2018Q1占负债总额比重为81.9%);2乐信的负债则主要来自P2P理财(2018Q1占负债总额86%)，两家公司综合负债成本均在10%左右。

相比之下蚂蚁借呗和花呗、京东白条和金条则更多通过资产证券化获得资金，综合成本即便自去年以来有所上升，但目前仍维持在6-7%的较低水平。

(4)风控

网络融资依托消费场景、客户信用画像和大数据分析实现海量用户的征信以及风险管理。信贷业务“收益前置，风险后置”的特征，决定了拥有优秀风控能力的平台，未来有望获得更好的业绩回报。

(5)盈利结果

ROE多在20%以上。我们以“期初期末余额法”计算2017年各机构的ROA和ROE，其中ROA多在2%以上、ROE则多在20%以上。

消费信贷的商业模式可以总结为:依靠互联网实现用户的非线性增长，变现路径为通过向用户提供融资产品并收入贷款利息。当然这其中获客能力、风控能力以及定价能力是核心的竞争因素，也是决定估值差异的最重要变量。

▌网贷平台:依托平台，需求对接，收取费用

网贷平台的盈利模式可以总结为:连接借款人和投资人，盈利来自收取的贷款撮合费用(主要面向借款人收取)。

(1)促成规模

2017年网贷平台成交额仍保持较快增长，格局上向头部集中趋势愈发明显。根据网贷之家统计，2017年网贷平台行业成交量达2.8万亿，同比增长35.9%;Top100平台的占比由2016年的41%上升至47%。

拍拍贷、宜人贷和信而富2017年的促成贷款规模为656亿、414亿和215亿，同比增速分别高达234%、102%和207%。

(2)服务费率

网贷平台收入主要来自贷款撮合手续费以及后续的管理费，行业平均综合费率在5%左右。我们统计的6家P2P平台，综合服务费率整体在5%的水平，其中宜人贷最高达到20%左右，而拍拍贷、信而富、点牛金融和LendingClub均在5%左右。

(3)成本开支

获客及营销费用是重要部分，占营收比重平均为40%左右。6家P2P平台平均的“营销费用/营业收入”比例在40%左右，其中信而富、点牛金融和宜人贷最高都在50%以上，成为部分平台亏损的重要原因。

(4)风控

与消费信贷平台不同，网贷平台理论上讲无需承担信贷损失风险。但是在实际运营中，网贷平台均从借款人收取一定费用设立风险备付金、用以偿还投资者损失;而今年以来多家平台已经开始逐步取消风险准备金制度，转而引入第三方担保为投资人提供保障服务。

尽管承担的风险损失有限，但风控能力(自身风控制度+外部保障服务)仍将对网贷平台的获客和规模扩张产生重要影响。

(5)盈利结果

我们统计的6家网贷平台中有3家尚未盈利，主要因销售费用较高所致。而盈利的宜人贷、拍拍贷和和信贷，ROA都在20%以上的水平。

▌金融超市:经营流量，代理变现

金融超市的盈利模式可以总结为:以互联网平台吸引和经营流量，通过代理金融机构产品获取手续费收入(类似于助贷服务)。下面以融360(简普科技)为例:

(1)规模与定价

简普科技为用户提供各类金融咨询和产品信息，进而吸引流量，截至2017年末融360用户数已达到8400万。

公司按照每笔贷款和每张信用卡向金融机构收取服务费(2017年平均12.47元/笔和92.78元/张)，近两年随着贷款撮合和信用卡推介数量的快速扩张(2017年达到8980万笔和320万张)，公司营业收入也实现爆发式增长，2017年同比增长306%至14.46亿元。

(2)成本:获客成本仍是重要的支出项，2017年营销费用占营业收入比重高达85%。

(3)盈利结果:尽管收入端保持高速增长，但“流量”成本却制约盈利表现，目前公司仍处在亏损状态。

▌互联网融资企业估值框架:用户—规模—盈利—估值

基于以上分析，我们认为互联网企业和互联网融资企业的估值逻辑是一致的，即客户和变现决定估值水平。而不同的“客户”和不同的“变现路径”，却决定了估值的最终差异。

根据互联网融资企业的不同盈利模式，我们汇总估值经验，总结如下:

1、消费信贷公司:基于客户增长轨迹分为两类。

(1)客户增长轨迹可预测性低的企业:以趣店、乐信为代表，传统估值方法不适用。

上述公司当前呈现高速增长格局，但由于细分行业的客户分布特点，未来仍面临获客、定价以及风控等的不确定性，可能导致盈利的不稳定，传统估值方法不再适用，更应分析行业规模、市场份额，选择组合配置思路。

(2)客户增长轨迹可预测性高的企业:以蚂蚁金融、微众银行、京东金融为代表，传统估值方法适用。

上述公司的获客来源、场景、融资规模等均具备预测性，尽管融资业务已颇具规模，但仍能依靠强大股东背景和综合金融平台继续保持较快增长。我们认为可以依据客户增长前景、并结合传统估值方法进行估值。

对于消费信贷公司，无论是PE、PS还是PB估值，各公司之间差异均较大;而“市值/发放贷款规模”却比较接近，总体分布在0.2x-0.4x的区间。

2、网贷平台:以宜人贷、拍拍贷为代表，客户和风控成果可预测性差，传统估值方法不适用，更应关注市场份额和市值概念。

对于网贷平台，同样“市值/促成贷款规模”的估值方法更为实用，总体在0.2x上下的水平，此外PS和PB也可作为参考。

3、金融超市:盈利模式简单，以融360(简普科技)为代表，客户和风控成果可预测性强。这类机构作为借款人与出借人(包括金融机构)的连接，用户流量是估值的关键，此外若能基于海量用户数据增强风控能力、为金融机构进行技术输出(如助贷、大数据征信等)亦有助估值提升。

对于金融超市，无论PE还是PS估值相差均较大;由于仅Greensky披露了促成贷款规模，经计算“市值/促成贷款规模”为1.18倍。

4、另一个视角:传统融资企业—商业银行的估值经验。

尽管目前银行股估值水平低， 但不能忽略其“融资”的业务本质，与互联网融资的最大差异在于“时间”维度不同下的企 业生命周期不同。

中国的银行曾经也是“成长股”，参照其在历史上最具“成长性”的年份 2005-2008 年:净利润 CAGR 高达 33.3%，平均 PE 估值 25.12 倍、平均“市值/总资产” 0.12 倍。

考虑到目前互联网消费信贷公司的利差(或手续费率)远高于尚处于成长期的银行 业，因此理论上讲合理的 PE 和“市值/总资产”的估值水平也应高于商业银行。

基于以上分析，我们认为，互联网融资业务估值的核心点在于:

(1)客户和盈利可预测性差的企业，依托市场份额预测、以总市值为目标空间、投资上以组合配置为佳;

(2)客户和盈利可预测性强的企业，可以是非线性增长，依托客户流量前景来预测盈利前景，结合传统估值方法(市值/盈利)和新兴估值方法(市值/贷款规模)。

▌互联网巨头的融资业务应如何估值?

基于上述分析，我们倾向于采用“市值/发放贷款规模”指标来对处于高速增长期的互联网融资企业进行估值，各企业间估值的差异将取决于:

(1)用户增长前景:这是贷款规模和收入盈利的基础;

(2)金融渗透率:无论是依托电商平台还是社交平台，都致力于将普通用户转化为金融用户(有贷户)，具体体现在有贷户占比的上升、以及人均贷款金额的增加;

(3)风险定价和管理能力:对于消费信贷公司，合理的风险补偿和有效的风险控制，决定了收入和支出的弹性，将是长期盈利的关键;对于网贷平台和金融超市，风控能力则将影响获客成本和用户流量的沉淀。

▌互联网巨头的融资业务合理的估值区间:

1、参考已上市消费信贷企业，“市值/发放贷款规模”普遍在0.2x-0.4x之间;

2、对于微众银行和京东金融:

(1)用户增长潜力更大且更确定。

背靠电商或社交平台，庞大的微信、京东商城用户基础，如微信月活已经达到4.5亿(易观千帆统计)，京东活跃用户数3.02亿，而趣店和乐信用户数仅2750万和820万;

(2)风险定价和风控能力更有优势。

上述两家平台的贷款定价与其他消费信贷平台相比并不高(普遍在10-18%)，反映了更为稳健的经营风格，有助长期可持续增长;而在风险控制上，一方面依托金融生态圈增加了用户违约成本、另一方面风控技术相对领先，如微众银行2017年不良贷款率仅0.64%，而趣店的M1+逾期率为0.9%(2018Q1达到1.7%)、乐信90+逾期率1.14%(2018Q1为1.44%)。

我们认为互联网巨头的融资业务合理的估值区间应显著高于目前已上市互联网融资平台的区间上限。当然京东金融与微众银行相比，金融渗透率相对更高，或许能享受更高的估值。

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