京东2017年被资本市场追捧，但今年开局不利，屡次遭遇“售假风波”外，一季度收入增速创历史新低，5月还有对冲基金管理人嘲讽其市值“可笑”。6月18日谷歌的入股，使得镁光灯重新聚焦于京东还有多少发展潜力。作者：詹艾伦 王潇翔
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
2018年6月18日，京东宣布谷歌将以5.5亿美元现金入股京东，投资后持有0.93%的京东股权。战略合作的官方理由是“结合京东在供应链、物流领域的专业能力与谷歌强大的技术优势，双方将探索打造下一代零售基础设施解决方案”。这不是二者第一次有交集，就在本月初，双方一起投资了印尼版滴滴Go-Jek。
海外财经媒体认为，谷歌本次投资是为了对抗亚马逊。从另一角度看，谷歌此次投资也是认可了京东在“供应链、物流领域的专业能力”。正好我们回顾一下企业的“能力”这一话题。
我们不妨将企业看作为了实现某种目标的能力的集合。工业化早期，造一条铁路就不错了，生产要素本身就具有很大的价值，而如今集合各生产要素形成核心能力是企业决胜的关键。
沃尔玛的成功很好地体现了这一点。沃尔玛的核心能力在于把商品快速低价卖给美国消费者。上世纪80年代初的时候，沃尔玛只有200多家店，在大卖场行业里还排不上数，此时行业龙头Kmart则拥有1900家店。十年之后，沃尔玛成为了当时世界上最大的零售商。沃尔玛通过建立卫星系统传输数据、自营物流、尽量降低库存在仓库的时间、加强各地区经理与集团总部乃至一线店长之间的交流频率等手段，大幅提高客户满意度和存货周转率，最终的结果就是形成了其宣扬的“Everyday low prices”（每日低价）的核心能力。沃尔玛拥有净资产770亿美元，但市值却为2470亿美元，高出净资产的1700亿美元是核心能力带来的溢价。
回顾京东，过去十余年以来，其形成的能力是以市场最快的速度把质量有保障的商品（至少自营部分）交到消费者手里。如果没有这项核心能力，恐怕京东跟市场上其他的小电商也没有什么区别了。以此为基础，京东形成了自己的核心能力圈（如下图）。
由此看，京东未来的价值就取决于：1）企业定位是否符合市场需求；2）未来发展、延伸的空间；3）核心能力所构建的护城河及面临的竞争格局。我们可以从这几个角度拆解京东的潜力。
电商最大的东风是时间消费的升级；京东发展空间依然显著
前两年流行讲消费升级，今年又有消费降级的说法，但笔者认为，最大的消费升级是对时间消费的升级，这非常有利于电商及京东进一步发展。
以视频消费为例，2016年每个用户在电视机上每天平均花费的时间相比2012年略有下降，但是同期移动设备上的互联网视频观看时间增长近1.5个小时。据QuestMobile的统计，2014年人均单日使用手机时长1.67小时，2017年移动互联网人均单日使用时长近3.9小时。
来源：艾瑞咨询、爱奇艺招股说明书、招商证券
90年代个人电脑崛起的过程中流行一个“安迪-比尔定律”，即英特尔芯片性能的提高都被微软软件的性能增强所消耗掉。同样的，现代化物质文明，比如洗衣机和外卖，所节省出来的时间正被更多事物所耗用。城市人忙着加班，送小孩去培训班，照顾老人，维护社交关系，稍微想喘口气还被兜售焦虑的咪蒙等各路大咖吓去自我提高以免被同龄人所抛弃，难得片刻功夫只想对着抖音发呆傻笑（2017年短视频使用时长占移动互联网总使用时长的5.5%，而这一比例在2016年刚刚达到1.3%），哪还想在购买日用品上多花时间。
2017年，实物商品的网上零售额54806亿元，占社会消费品零售总额的比重为15%。实体店购物目前未被替代的功能主要还剩体验（比如逛街买衣服）或者某些便利（比如便利店买杯即饮的饮料、水果店里挑选水果）。这种情形下，网购渗透率依然有充分的空间继续上升。
电商赖以起家的品类，销售增速确实开始下降了，但是电商可以突破的品类依然有很多。作为现有模式的延展，电商可以通过解决正品保障、信息不对成、便利等痛点来继续开拓应用场景（如下表）。
随着物流越来越发达，一些原来人们认为不适合通过电商销售的品类，可能反而又适合电商了。比如酒类和日用品，以前被认为体积大、质量重导致物流费用太高，现在消费者反而更愿意让这些笨重的商品直接送上家门。以酒为例，国内光白酒一年销售额就超过6000亿元，各式酒类的电商渗透率如果达到50%，则意味着接近5000亿的GMV（成交金额）。酒类又以高毛利率著称，电商作为渠道也可以获得更高的利润率。当然，最近“假茅台”的闹剧可能意味着强势品牌将试图通过自营平台来夺回流通环节的毛利。然而目前这还只是个例，大部分企业专注争夺市场，恐怕品牌也没有强势到仅依靠自营商城就能包打天下。
电商渗透率进一步的提高还可以带来几万亿GMV的增长，起码还可以将现有水平翻一番，而其中较多品类是符合京东所针对的客户群体的（即愿意为速达、正品和服务付出溢价的），因此，京东的GMV至少可以同步增长。
在阿里一家独大的服饰电商领域，京东也在向阿里发起挑战。近几个月来，京东服饰类的广告很多，比如京东的时尚节，收购的Farfetch，自营的高端时尚平台Toplife。目前阿里占据电商服装品类的绝对优势（80%左右的市场份额），京东与小伙伴唯品会、美丽说的联盟也估计难以撼动。但是京东无需赢得这场战争，就像当年阿里通过扶持苏宁来制约京东的发展，京东在服装领域的投入只要能成为可信的威胁，就有利于打造电商领域“双寡头”的稳态均衡，“猫”“狗”一起闷声赚钱。
服饰行业结构也有利于京东发起这场挑战。服装品类的长尾效应很显著，比如天猫上销售规模最大的女装前五名的市场份额（CR5）仅5%左右，男装、童装、女鞋、箱包皮具等也只有10%左右。这意味着大量的销售额由小品牌贡献，而京东如果给予足够优惠的条件，从而吸引小品牌的入驻，对于京东而言损失不大，但对天猫和淘宝的打击较大，因此，京东打造服装领域的可信威胁的胜算还不小，这正如所谓的“战士品牌”（通过在一个竞争对手重仓而自身轻仓的领域建立一个低价销售的品牌，从而达到杀敌一千自伤一百的作用，迫使对方退出自身重仓的领域）。近几个月以来，似乎每天都是天猫或京东的超级品牌日，商家权衡自身利益，也不可能全部一边倒向阿里。京东的服装投入有望促成稳态均衡的形成。
来自苏宁的线上竞争可能会减弱。苏宁易购（002024）在6月22日公告，其全资子公司苏宁商管与恒大地产共同设立注册资本为200亿元的深圳市恒宁商业，二者分别持股49%和51%，恒宁商业主营业务为开发和运营苏宁易购广场。曾经更名“云商”并于2012年与京东大战“8·15”的苏宁易购，如今在线下不断进行更大的投入，这次的投资与4月底收购迪亚等一脉相承，简而言之都是加大线下零售的投入。
苏宁易购虽然每年报出高额的净利润，然而扣除投资收益、其他收益和营业外收支后，2014年以来年年亏损几亿元，主要依靠出售阿里股票的投资收益方能报出喜人的净利润。笔者无意探讨苏宁的经营业绩，然而面对一个增速迅速下降的市场和连年的亏损，苏宁重新加大对线下的投入，可能意味着其以后在电商的投入力度会有所减弱，京东来自苏宁的竞争也可能会减弱。
京东模式的重与轻
新零售本质上是重资产的。京东养着十余万号员工，自营物流体系，通常让人以为其模式非常重，但是仔细地看下来，京东的模式是恰到好处的重，其只是揽下了不可或缺的重资产，其他环节则能轻就轻。
我们围观一下京东的资产负债表，笔者认为其中主要有两个亮点。
1）固定资产等长期资产比想象得要少很多：京东有着1800亿元的资产，只有230亿元的长期资产（固定资产和土地使用权），其余的资产主要为现金和理财产品（380亿）、股权和证券投资（285亿）、京东白条的借款（160亿）、关联方借款（120亿）。
2）流动资金几乎都由供应商提供：账上有400亿元的存货，但有743亿元的应付款，近年来应付款的增速显著快于存货，京东有了沃尔玛式规模效应，相当于备着巨量的货但不占用任何资金。
从这个角度来看，京东2017年完成3300亿元自营的销售额，1万亿第三方GMV，却只需要投入230亿元的长期资产，京东仓储自有率不到20%，剩下都是租的。有些分析员认为这在物流仓储紧缺的背景下是一个劣势。笔者认为，这恰恰体现的是京东“重”到得当的特点。
值得注意的是，京东在2017年以来大幅提高了对固定资产和无形资产的投入，2017年资本支出超过110亿元，2018年一季度达38亿元。阿里通过菜鸟平台购置土地建仓储，收购饿了么布局同城物流，并且最近入股通达系，都彰显着阿里大幅改善其物流效率的雄心，这一布局若成功，未来可能在送货速度与京东媲美，京东也相应扩大物流资产建设以应对。
流量的困境和信用的红利
京东电商业务最为显著的短板就是流量获取受限。京东早年所有资源都投入主营业务，未能像BAT那样发展出可以给自己导流的生态。因此，京东每年需要投入巨额的资金在广告费用上。
近年，京东的新用户获取成本连连攀升，比2014年的时候已经翻了一番。
（计算方式：假设新用户的获取成本是维持老用户的十倍，根据当年营销费用推算）
数据来源：京东财报
流量成本持续攀升意味着吸引新客户的代价高昂，京东现在每年花150亿元在广告费用上。电商铺天盖地的广告宣传甚至都成为公交站候车厅广告牌的业务增长点了。
但是，电商的环境正在悄悄发生变化。如果我们去观察那些有流量没产品、依靠广告变现的互联网平台，可以发现它们的广告对象通常是高毛利、高营销费用的产品（比如医美、教育培训、现金贷乃至其他APP），但这类产品的广告需求可能只是品类热门时的“一波流”，不一定能为这些互联网平台提供持续且增长的收入。通过销售商品来变现流量，对于这些平台而言或许是一个绝佳的补充，甚至谷歌对京东的入股可能也是这一趋势的体现。京X计划则响应了这个趋势，今日头条等平台给予京东开放流量入口，这些平台多了一个可持续的变现渠道，长期而言，这也有望补足京东的流量短板，提供持续的流量入口。
闷声赚钱的京东金融
京东金融的价值已经初步体现，未来潜力不容忽视。
1）抓住消费场景，依托用户惰性：支付宝估值万亿人民币，但是微信支付凭借用户的惰性赶了上来。用户懒惰到了宁愿在微信里完成支付也不愿意多切换一个界面的程度。这恰恰揭示了京东金融的巨大价值。当用户都不愿意切换到支付宝界面去完成支付，那么，他们贷款买货的时候，还会愿意切换界面去借呗、微粒贷或者输入信用卡号码吗？从某种意义上而言，花呗、微粒贷和京东白条赚取的不只是小额贷款的利差，而是少换手机界面的“拇指税”，单笔绝对金额虽小但相比交易金额的比例不低，这使得每笔的实际有效利率较高。
2）信用风险甄别能力强：京东白条不仅依托电商消费情景获得了放贷对象，京东对于用户的了解意味着更强的信用甄别能力。每年在京东上买从尿布到洗衣机的人，出现骗贷的可能性就比网上随便导流注册的要低很多了，偿还能力也更容易判断。
3）无本万利：据京东金条的ABS披露，京东金条的加权平均执行年化利率为17.44%。京东把京东白条打包成ABS出售，回报率惊人。京东已经发行的几期ABS来看，假设京东白条的底层资产平均收益率为10%的话，85%的优先级给予机构5%的回报，剩下劣后京东自己持有，历史上不良率大约2.5%，那么京东的回报率为22%(10%-2.5%-85%*5%)/15%。
4）盈利规模可达数百亿：京东白条规模可以达到多少呢？美国的扣除汽车和助学贷款后的消费信贷市场规模为1万亿美元，占美国GDP的5.5%。中国达到同样规模，可以有4万亿元之巨。如上所述，2017年实物商品网上销售额额54806亿元，占零售总额15%，京东占约1/3，由此粗略推断，京东至少已经有2000亿的白条发行基础了（4*15%*1/3）。随着电商市场后续的发展，笔者乐观估计京东白条可以达到5000亿元的常年规模，按照目前ABS模式，京东大约需要750亿元的资金（平稳运行后，需要投入的自有资金还可以进一步大幅降低）就可以赚到每年150亿元的净利润。只要保持风控质量，这样的贷款发放多少都是一本万利的生意。
最近消费信贷在去杠杆的大背景下受到一定的压力，京东也识趣地表示目前不直接发展消费金融的业务。但是只要京东常年把控着越来越多的用户、越来越多的交易金额和消费场景，等去杠杆的宏观任务胜利完成之后，消费贷款政策一有松动，京东金融这块业务的业绩有望飙升。2014-2016年，京东金融还未完全体现出其业务收入，因此三年均亏损，但2017年已经盈利，目前京东白条发行余额也已经达到几百亿。京东目前拥有拆分后的京东金融约40%的收益权。
物流赋能的空间与挑战
物流支出占中国GDP的15%，金额达10万亿元，而我们耳熟能详的快递企业预计今年实现的收入也只有6000亿元。国内对标的美国物流行业，物流总支出占GDP也有8%，其中一半来自于卡车货运。美国卡车货运行业高度分散，卡车公司数量将近100万之巨，分散的货运行业服务于分散中小企业，体现了中小企业默默无闻的货运需求。很多分析师都指出，京东错失了亚马逊把握的云服务。但京东的物流却有潜力成为未来商业基础设施之一，可以为从餐饮到便利店等中小企业赋能。
以京东的百万便利店计划来看，这项2017年公布的计划宣称要于未来五年在全国开设超过一百万家京东便利店，其中一半在农村。与日本等相比进行测算，我国便利店行业有万亿规模的潜力。理想地看，这项计划如能成功，一则分文不花就获得了天量的零售终端，再则可以提取附加值最高的物流、技术服务乃至融资环节的利润，提取销售额的几个百分点就是巨额的利益。京东有一项隐藏的核心能力：拥有管理大量人员的能力。几年来，京东没有像竞争对手预言的那样，被管理十几万个员工“搞死”，反而员工以服务态度闻名，这种管理能力是其他电商企业少见，甚至是不愿模仿的。这项计划是否能成功依然面临重重困境，但只要使用京东物流对于实体商家而言有足够的性价比，京东物流就能捕获到相应的业务，这也是京东物流向社会开放的基础逻辑。
此外，京东在同城物流也不甘示弱。2016年4月由同城快送信息服务平台达达与京东旗下O2O公司京东到家合并后组成的达达-京东到家，即新达达，也是京东物流的一个发力点。京东持有新达达40%+的权益，新达达占即时配送市场约20%多一点的市场份额，目前来看，京东可以通过新达达完成弥补最后几公里的战略目标。
如今，美团和滴滴在外卖和打车领域厮杀得不亦乐乎，它们志存高远，显然不是仅仅要做好配送。一些知名餐饮企业，如麦当劳和肯德基，也越发扶持自己的独立配送。甚至一些单品配送（如咖啡）的App也粉墨登场了。这使得整个最后三公里的竞争格局更为分散。最后几公里的配送对于京东而言是其核心能力圈的拓展，京东不需要靠打车讲故事，因此可以趁行业巨头耗费巨资砸跨界之时，抓紧时间完善其最后几公里的能力。京东在最后三公里的市场里无需跟别人分出高下，只需：1）维持足够规模以实现未来新零售的配送目标；2）在完成零售的配送目标之余，尽可能让新达达能接到其他订单，自给自足。因此，京东在最后三公里的诉求更为纯粹，在达到足够规模和覆盖度的条件下最低化成本即可。
一带一路：发力晚、前景广
一带一路沿线的东南亚和南亚国家的特点就是人口多，中产人数也不少。世界银行数据显示，中国的购买力平价人均GDP为16000美元，可见这些国家的消费能力也不容小觑。而且电商在东南亚地区渗透率目前只有3%左右，2011年以来保持年均增速30%。
目前阿里对东南亚电商的投资处于领先地位，其控股的Lazada是东南亚市场的领头羊。但鉴于这个竞赛才刚刚开始，京东如果在近几年里能把国内竞争格局沉淀下来，还来得及大幅投入东南亚业务。
京东此前已经悄悄开始了对印尼和泰国市场的投入，而刘强东在6月15日的曼谷ACMESC经济合作组织峰会上高调表示加强京东与东南亚国家的合作，媒体概括为“进军东南亚将泰国家电市场的价格降低30-50%”。值得注意的是，就在6月18日京东获得谷歌投资之际，马云拜访了马来西亚。两巨头近期与东南亚的密集交集似乎预示着双方将加大对这个市场的投入。京东后续如能投入足够的资源，只需跟阿里在东南亚打个平手，就能共同挖掘东南亚市场数万亿的GMV，而谷歌的投资能为其引流。
谷歌入股后有没有星辰大海
对于京东，市场存在分歧，比如对冲基金APS资产管理的首席投资官Kok Hoi Wong认为京东被严重高估。他提出的主要看空理由如下：
1）商品组合毛利率低，自营收入严重依赖3C产品，2012年以来毛利率并没有上升，并未显示出“规模效益”；
2）长期资产只有几十亿美元，是几百亿美元市值的零头；
3）物流领域面临诸多大型竞争对手；
4）京东本质上是一个低毛利的互联网零售商，商业模式的盈利能力不强。
其分析不无道理，不过从另一角度看，在电商竞争格局沉淀，准入门槛越来越高以及商家和腾讯的需要下，京东应当能继续长期维持“三分电商有其一”的地位。
如果把京东2018年6月22日的市值（截至当日，京东每股40.82美元，市值折合人民币约3800亿元），扣除其持有的京东物流、京东金融乃至长期经营资产，则市场对其电商业务给出了2500亿的市值。京东如果剔除掉期权费用、非经常性损益等，其主体业务在2016和2017年已经显著盈利，分别达到人民币20.7亿元和49.7亿元。
但即便按照49.7亿元来判断目前京东的盈利潜力，电商业务的市盈率仍然有50倍，这其实是京东“核心能力”带来的溢价。在投资者可投的大标的里，具备捕捉中国电商未来机遇的能力的，不是阿里就是京东。京东如今面临的一大挑战是流量红利枯竭，GMV增长放缓。谷歌入股也只能引入境外的流量，东南亚业务要成规模也是几年以后的事情了。
笔者认为京东未来的看点主要包括：
1）电商零售额再翻一番；高利润率的品类（如酒）占京东GMV的比重是否会上升；市场成熟之后，能否精耕细作提升营运效率，比如降低退货率、广告费用（京东2017年投入150亿，阿里巴巴销售费用投入也只有160亿）和其他（包括期权）费用率； 服饰作为一项“战士业务”是否能打造电商业的双寡头稳态均衡；
2）宏观去杠杆完成之后，消费贷款业务能做到多大；
3）东南亚等地区的业务是否真正能够落地；
4）其他大小企业是否确实对京东社会化物流有足够的需求，阿里的物流布局是否会显著冲击到京东对消费者的吸引力。
如果上述看点能实现乐观的情形，京东未来3-5年有望冲向1万亿元市值。但从谷歌入股消息发布当日京东股价微涨0.39%看，市场表现克制，一切还需数据说话。
